Por Alex Ribeiro

O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central divulgou um comunicado mais conservador, que deixa a porta mais aberta ainda para uma eventual alta de juros na sua reunião de setembro. Mas nada indica que os seus membros já tenham fechado uma posição para esse aperto adicional.

Os especialistas estavam de olho em dois pontos que poderiam indicar um aperto mais forte: uma alta da projeção de inflação do colegiado e um eventual reconhecimento de que os riscos negativos no cenário inflacionário superam os positivos.

Aparentemente, ambos pioraram, mas não o suficiente para comunicar de uma forma clara e direta que o Copom já decidiu, de antemão, fazer um ajuste para cima na meta da taxa Selic no seu próximo encontro.

A projeção de inflação para o horizonte relevante de política monetária está em 3,2%, percentual que está acima da meta, definida em 3%. Alguém mais rigoroso dirá que a inflação está acima da meta e, portanto, seria preciso uma dose maior de juros do que os 10,5% contemplados na projeção. Alguém mais pragmático vai argumentar que uma diferença de 0,2 ponto percentual é estatisticamente irrelevante numa projeção para um prazo tão longo.

A questão: onde o Copom se encaixa, entre o analista mais rigoroso e o mais pragmático? Em fins do ano passado, em uma entrevista de divulgação do Relatório de Inflação, o diretor de política econômica do BC, Diogo Guillen, disse que a projeção de inflação de 3,2% para 2025 estava acima da meta.

Mas, por outro lado, o Copom iniciou um ciclo de corte de juros em agosto de 2023, quando a projeção de inflação para 2024 se encontrava em 3,4%. Naquela ocasião, porém, havia gordura nas previsões de queda de juros do mercado embutida no boletim Focus. Assim, o Copom pode sinalizar que chegaria a 3% se adotasse uma trajetória de corte da Selic menos otimista do que o Focus.

Na situação atual, aparentemente, o Copom considera que 3,2% não são muito diferentes de 3%. Se pensasse de outra maneira, provavelmente a alta de juro já deveria ter começado agora.

De fato, o colegiado está fazendo algum esforço, desde a reunião de junho, para sinalizar que as projeções de inflação não indicam ainda necessidade de alta de juros.

Em junho, é bom lembrar, o Copom divulgou uma projeção alternativa que usava uma hipótese diferente no seu modelo sobre como o mercado antecipa o aperto. Alguns, no mercado, questionaram a metodologia. Mas o que importa, na verdade, é o que o Copom queria comunicar com a projeção: não precisava subir os juros. Agora, com a projeção de 3,2%, parece querer indicar a mesma coisa.

Outro ponto que criou grande expectativa ante da reunião era se o Banco Central iria adotar um balanço de risco assimétrico, com os riscos negativos superando os positivos. O BC divulgou no seu comunicado três riscos negativos, em vez dos dois de junho, e apenas dois riscos positivos.

Essa diferença entre os riscos altistas e baixistas quer dizer que o balanço de riscos se tornou assimétrico? Será preciso aguardar a ata do Copom para saber com certeza, mas há pelo menos três sinais que apoiam a visão de que segue simétrico.

Primeiro: se o balanço de riscos já estivesse assimétrico, o Copom teria que ter partido para ação. A combinação de uma projeção de inflação de 3,2%, acima da meta, com uma desconfiança mais forte de que a inflação vai superar o projetado demandaria uma elevação de juros já na reunião realizada nesta quarta-feira.

Outro sinal de que o balanço de riscos ainda é simétrico é que o comunicado não diz o contrário. Essa é uma informação crucial que costuma entrar no comunicado. Foi o que o Copom fez, por exemplo, em 2021, quando o balanço de riscos era assimétrico, e isso era dito com todas as letras no comunicado.

O terceiro sinal é que, no passado, o Copom divulgou balanços de riscos para a inflação com mais fatores para um lado do que para o outro sem que isso representasse, necessariamente, uma assimetria. Em setembro de 2019, por exemplo, o Copom citou dois riscos altistas e um baixista, mas sem indicar assimetria (naquele período, a assimetria perdurou até junho de 2019).

Apesar de a projeção e o balanço de riscos não indicarem claramente que o Copom já fechou de antemão com a decisão de alta de juros, o tom mais duro do comunicado dá indicações de que o colegiado vê chances maiores de que isso de fato ocorra em setembro, a depender da evolução do cenário.

Chama a atenção que, até junho, o Copom dizia que, “como usual”, eventuais ajustes futuros na taxa de juros seriam ditados pelo firme compromisso de convergência da inflação à meta. Desta vez, o comitê excluiu a expressão “como usual”, o que dá mais força para a ameaça de levar a Selic para acima de 10,5% ao ano.