Por Gabriel Roca e Victor Rezende

Com o Banco Central mantendo seu discurso conservador inalterado e diante de algumas surpresas de alta na inflação corrente – com uma piora marginal também na composição do IPCA – vem aumentando a expectativa entre alguns dos participantes do mercado de que os cortes de juros que estão precificados ainda para este ano sejam completamente revistos após a decisão de quarta-feira.

Nas opções digitais de Copom para dezembro, a manutenção da Selic nos 15% ainda aparece como o cenário mais provável por larga margem. A probabilidade implícita de não haver cortes em 2025 era de 72% no fechamento de sexta-feira, contra 14% de um corte de 0,25 ponto e de 9,5% de um corte de 0,5 ponto percentual.

Já segundo a pesquisa realizada pelo Valor, 33 das 118 instituições consultadas esperam que o Copom dê início ao seu ciclo de afrouxamento monetário ainda em 2025. Caso essas apostas sejam revistas, o colegiado poderia colher os frutos da mensagem mais conservadora e cautelosa que vem adotando desde que o presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, tomou posse no início do ano.

Para esses interlocutores, caso a mensagem ‘hawkish’ seja mantida ou reforçada, o efeito poderia se traduzir na estimativa de uma trajetória mais restritiva da Selic no Focus nas expectativas para os próximos meses, o que poderia contribuir ainda mais para o movimento de reancoragem das expectativas de inflação, que veio ganhando corpo nas últimas semanas.

A mesa da tesouraria de uma importante instituição local emitiu uma expectativa semelhante nos últimos dias. Segundo os profissionais, o modelo de inflação do BC deve apontar para uma inflação de 3,3% no segundo trimestre de 2027 – horizonte relevante de política monetária -, após uma revisão do atual hiato do produto. “Diante dessa perspectiva, esperamos que o mercado abandone qualquer expectativa de redução das taxas em dezembro”, apontam.

Eles lembram que, em seus dois discursos mais recentes, o diretor de política econômica do BC, Diogo Guillen reforçou a mensagem conservadora do colegiado. “Em nossa última reunião, decidimos manter a pausa; em outras palavras, ainda estamos avaliando se esta é a taxa de juros adequada para trazer a inflação de volta à meta. Uma vez definida, essa taxa permanecerá inalterada por um longo período” – destaca a instituição, sobre as falas recentes de Guillen.

“Essa orientação parece claramente ‘hawkish’ [conservadora] e sinaliza um compromisso de não flexibilizar a política monetária, especialmente enquanto as expectativas de inflação permanecerem desancoradas”, apontam os profissionais da mesa.

Outro fator que chama a atenção dos agentes é o comportamento recente da inflação. Apesar da deflação, os últimos dados divulgados pelo IBGE vieram acima das estimativas de consenso e, inclusive, levantaram algumas considerações negativas acerca da qualidade da inflação.

Neste contexto, as comparações com o último ciclo de cortes empreendido pelo Banco Central se tornaram inevitáveis. “No último ciclo, quando o Banco Central começou a cortar, a inflação subjacente, se você observar a média móvel de três meses dessazonalizada e anualizada, estava em 3,5%. Hoje estamos falando de 6%. E mesmo assim, teve muita gente que considerou que o BC errou naquela época”, aponta Vitor Martello, economista-chefe da Parcitas Investimentos. O nível da inflação de serviços, segundo seus cálculos, não é compatível sequer com o cumprimento do teto da meta, de 4,5%, e sim de uma inflação cheia por volta de 4,6% ou 4,8%.

Além disso, as projeções de inflação do Copom estavam em 3,3% no momento do início do último ciclo de afrouxamento monetário, número para o qual convergem as estimativas para as projeções do BC na reunião de quarta-feira.

No entanto, alguns meses depois de começar a cortar a Selic naquela ocasião, o BC precisou retomar o aperto monetário – o que foi avaliado como um erro posteriormente por boa parte dos observadores. Também por isso, a ideia majoritária do mercado, é que, desta vez, o colegiado agirá com maior cautela.