Por Alex Ribeiro

O risco de o país entrar em dominância fiscal volta ao radar de economistas e investidores, dias depois de o governo anunciar um pacote de corte de gastos que frustrou as expectativas dos participantes do mercado financeiro, provocando alta da cotação dólar e pressão nas taxas de juros.
“Eu acho que hoje o risco de uma dominância fiscal é real”, disse ao Valor Arminio Fraga, ex-presidente do Banco Central e sócio da Gávea Investimentos. Na prática, a dominância fiscal significa que o Banco Central estaria diante de constrangimentos que limitam o uso da taxa Selic para segurar a inflação.
Henrique Meirelles, ex-ministro da Fazenda e ex-presidente do Banco Central, avalia que nas condições atuais a autoridade monetária ainda pode agir. “Uma expansão fiscal dessa magnitude gera inflação”, afirma. “O Banco Central tem condições de controlar essa inflação, só que a taxas de juros maiores.”
Quando a situação das contas públicas se torna muito crítica, a economia entra num limiar em que apertos monetários levam a mais inflação, em vez de baixá-la. O fenômeno é conhecido entre os economistas como dominância fiscal. Nessas circunstâncias, altas da Selic aumentam o gasto de juros com a dívida pública, piorando a percepção e solvência do governo e pressionando a cotação do dólar. O dólar mais caro, por sua vez, acelera a inflação.
“Não tenho certeza de que já estamos em dominância fiscal, diz o ex-diretor de política econômica do Banco Central, Sergio Werlang, que esteve à frente da implantação do regime de metas de inflação no Brasil. “O que sei é que a política monetária está menos eficaz. Isso é um dado.” Ele lembra que o juro real subiu, aumentou a inflação implícita dos títulos públicos e o dólar se valorizou ainda mais perante o real.
Há alguns dias, o futuro presidente do Banco Central, Gabriel Galipolo, citou uma espécie de enigma: os economistas do mercado preveem que o Banco Central vai subir os juros para percentuais que eles mesmos consideram adequados, mas ainda assim as expectativas de inflação seguiram se deteriorando.
“Dominância fiscal se percebe ex-post”, explica a economista Zeina Latif, da Gibraltar Consulting. “Atualmente, a eficácia dos juros para controlar a inflação é baixa. A política monetária, sozinha, não vai fazer esse serviço, por isso tem que ser usada com parcimônia, sem grandes choques.”
As duas vezes que o Brasil esteve na zona de dominância fiscal foram na eleição de 2002, quando os participantes do mercado achavam que, se Lula fosse eleito, não manteria as contas públicas sob controle; e no governo Dilma Rousseff. Em ambos os casos, a inflação chegou a dois dígitos, e o país em recessão, embora mais curta na primeira vez.
O país entra em dominância fiscal quando a dívida pública chega a um patamar tão alto que o esforço para pagá-la com cortes de gastos e aumento de impostos é excessivamente alto – e os governos lançam mão da inflação, que corrói o valor real de sua divida e de suas despesas. Mas os primeiros sintomas podem ser sentidos antes de a dívida atingir esse patamar, caso quem financia o governo chegue à conclusão de que já está em curso uma trajetória fiscal que levará a esse ponto.
Hoje, a dívida bruta se encontra em 78,6% do PIB, e alguns estudos acadêmicos dizem que nesse patamar já estaria nessa condição. Werlang cita um estudo do professor Aloisio Araújo, da FGV, Vitor Costa, Paulo Lins, Rafael Santos e Serge de Valk que estima o limiar em 90% do PIB.
Mas não é so o nível da dívida que importa, explica Werlang, mas também a direção. Durante a pandemia, a dívida bruta chegou próxima de 90% do PIB, mas havia o teto de gastos e a percepção dos agentes de mercado de que o ministro da Economia, Paulo Guedes, estava empenhado no ajuste das contas publicas. Além disso, na pandemia, o Banco Central reduziu os juros básicos a 2% ao ano, o que significa encargos menores para a dívida bruta.
Hoje, o quadro é diferente: os juros estão altos, atualmente em 11,25% ao ano, e devem subir mais, para patamares superiores a 14% a ano, segundo previsões de analistas econômicos. A percepção dos participantes do mercado é que o governo Lula tem um baixo grau de comprometimento com o ajuste fiscal, e o frustrado pacote de corte de gastos piorou as coisas.
Economistas ouvidos pelo Valor explicam que dois fatores levaram à deterioração na percepção de solvência do governo nas últimas semanas, colocando a cotação do dólar acima de R$ 6 e os juros negociados em mercado para a casa dos 15% ao ano.
Primeiro, a estratégia fiscal adotada pelo governo Lula desde o início de seu governo era muito gradual e insuficiente para interromper a escalada da dívida pública num horizonte de tempo minimamente razoável.