Por Anaïs Fernandes e Marta Watanabe

O comportamento da atividade deve ganhar atenção maior dos analistas em 2025, não porque outras variáveis da economia, como os preços, estejam exatamente sob controle, mas porque entender se, quando e como a desaceleração do Produto Interno Bruto (PIB) acontecerá será fundamental para avaliar o funcionamento da política monetária, a possibilidade de convergência da inflação para a meta e uma eventual reação do governo. Por ora, economistas demonstram divergências sobre os primeiros sinais de desaceleração.
“A atividade é um indicador para o qual está todo mundo de olho neste ano, para ver se vai surpreender ou não, para cima ou para baixo. Deveríamos esperar esse arrefecimento. A grande questão é se veremos isso em maior ou menor grau. Parece que a desaceleração está contratada, de certa forma, principalmente nos setores mais cíclicos”, afirma Cecilia Machado, economista-chefe do Bocom BBM.
Segundo ela, um conjunto de dados amplo mostrou um quarto trimestre de 2024 mais fraco, com uma arrefecimento da atividade consistente com a dinâmica de elevação de juros, perda de poder de compra das famílias e menor impulso fiscal no fim do ano. Alguns indicadores de mercado de trabalho vieram mais fracos do que o esperado para o período, diz, mas no mercado de crédito, embora se possa ver efeitos da elevação de juros nas taxas às empresas e consumidores, a desaceleração ainda não ficou clara na concessão nem nos níveis de inadimplência, em um contexto de endividamento alto. Esses outros efeitos no crédito, diz Machado, ainda são esperados para o decorrer de 2025.
Todas as pesquisas setoriais do IBGE registraram queda em dezembro do ano passado, ante novembro: no varejo ampliado (-1,1%), nos serviços (-0,5%) e na indústria (-0,3%). No quarto trimestre de 2024, o varejo ampliado caiu 0,4%, ante o terceiro, e a produção industrial recuou 0,1%, enquanto os serviços ainda subiram 0,8%.
No mercado de trabalho, a taxa de desemprego medida pela Pnad, do IBGE, ficou em 6,2% no trimestre até dezembro de 2024, enquanto a mediana do Valor Data apontava 6%. Já no Caged, que considera apenas o emprego formal, houve fechamento líquido de 535,6 mil vagas em dezembro do ano passado, ante estimativa mediana negativa em 405,3 mil postos.
Após a divulgação dos dados agregados da atividade no fim de 2024, o J.P. Morgan informou que revisou para baixo sua estimativa de PIB no quarto trimestre e disse que seu acompanhamento da atividade em alta frequência sugere “mais riscos de baixa” para sua previsão de PIB no primeiro trimestre de 2025. Embora reconheça o risco de baixa para o crescimento deste ano, os economistas do banco não mudaram suas previsões porque os dados relacionados a negócios têm enfraquecido consistentemente, mas os sinais do consumo são mais ambíguos, dizem.
“Começa a acender a luz amarela de que, talvez, realmente, a economia brasileira tenha começado a desacelerar antes do que esperávamos. Achávamos que íamos entrar em 2025 sobre um patamar mais elevado”, afirma Luis Otávio Leal, economista-chefe da G5 Partners. Ele projeta alta de 1,5% para o PIB no primeiro trimestre de 2025, ante o último de 2024, quando espera que a economia tenha crescido 0,5% — esse número tinha viés de alta para quase 0,8%. “Mas, agora, não temos essa gordura”, diz Leal.
A desaceleração da atividade ao longo de 2025 não deve ser linear, observa. Alguns impulsos de renda, como o ajuste de 7,5% no salário mínimo — com impacto para quase 60 milhões de brasileiros, segundo o Departamento Intersindical de Estatística e Estudos Socioeconômicos (Dieese) —, podem sustentar o consumo no primeiro trimestre, com reflexos para serviços e comércio, e “dar um suspiro” para a atividade, diz Leal.
Além disso, a contribuição da agropecuária no início do ano será muito favorável diante da possibilidade de uma nova safra recorde, e a indústria extrativa também pode surpreender, sobretudo em petróleo e gás. “A gente deve ter dado uma barrigada no quatro trimestre de 2024 e vamos no primeiro de 2025”, afirma Leal.
Se concretizada sua previsão de alta de 3,5% do PIB em 2024, a “herança estatística” para 2025 será de 1,1 ponto percentual (p.p.). “Então, o crescimento em 2025, considerando minha projeção de 2,3%, será, na verdade, de 1,2 p.p., sendo mais da metade do agro”, afirma.
Considerando a parte mais cíclica do PIB, ou seja, sem a agropecuária, o “nowcast” (ferramenta para acompanhamento da atividade em tempo real) do Banco Pine mostra crescimento de apenas 0,2% do PIB no primeiro trimestre de 2025, ante o último de 2024.
“Tem mostrado desaceleração maior que a esperada neste início de ano”, afirma Cristiano Oliveira, diretor de pesquisa econômica do Pine. “Interessante notar que os dados oficiais de atividade do IBGE para dezembro também captaram desaceleração não antecipada pelo mercado. Apesar de considerar ainda prematuro falar em ‘turning point’ [ponto de inflexão], o ‘nowcast’ favorece a ideia de que a atividade pode ter passado pelo melhor momento em meados do ano passado”, afirma.
Rodrigo Nishida, economista da LCA 4intelligence, pondera que os indicadores antecedentes da atividade em dezembro apresentaram resultados bastante negativos, sugerindo ainda mais fraqueza nos setores do que os números oficiais do IBGE mostraram. “O que estamos vendo nos indicadores antecedentes de janeiro é que esse ritmo não teve continuidade, aquele começo de deterioração não perdurou para o início do ano. Se tivesse, teríamos de projetar PIB com resultados bem piores”, diz.
Com dados preliminares, o nowcast da Galapagos Capital sugere uma pequena desaceleração do PIB para 0,5% no primeiro trimestre de 2025, de 0,6% no quarto trimestre de 2024 — um número que já foi ao redor de 1%. “É uma economia desacelerando, mas ainda em ritmo forte”, afirma a economista-chefe Tatiana Pinheiro.
Para Claudia Moreno, economista do C6 Bank, que projeta um PIB de 0,4% no quarto trimestre de 2024 (número em linha com monitores como da XP e do ABC Brasil), os dados do fim do ano passado vieram até um pouco mais fortes do que o estimado. “Esperávamos uma desaceleração um pouquinho maior e, na verdade, estamos vendo uma desaceleração moderada do PIB”, afirma.
Pinheiro nota que os indicadores de confiança de janeiro da FGV, de fato, ficaram abaixo do padrão histórico anterior à pandemia. “São informações de que alguma coisa pode estar começando a acontecer”, afirma.
Outros indicadores antecedentes do mês, no entanto, apontam para direções opostas, diz Laura Moraes, economista da Neo Investimentos. “Não é muito conclusivo para nós que teremos uma desaceleração, que isso continua. Pelo menos com os dados em mãos, não consigo concluir que estamos em trajetória muito negativa.”
Segundo Pinheiro, o comportamento da atividade será “a prova do pudim” para a política monetária apertada. “Veremos o crédito desacelerar com o efeito da política monetária e isso chegará ao consumo, que bate no PIB, no desemprego, mas vemos isso acontecendo mais ao fim de 2025 e entrando mais em 2026”, diz Moraes.
O Santander calcula que o impulso do crédito à atividade em 2024 ficou em torno de quatro pontos percentuais do PIB. Para 2025, a expectativa é que a política monetária apertada e um impulso fiscal em 12 meses negativo ao longo do ano levem esse impulso para um campo neutro. “É importante para a atividade e, especialmente, o consumo esfriarem, reduzindo a pressão inflacionária em um contexto em que ela continuará acima do teto da meta até meados do ano”, dizem os economistas Henrique Danyi, Ítalo Franca e Gabriel Couto em estudo do Santander.
Esse cenário, no entanto, enfrenta riscos ascendentes, alertam. Eles estimam que a ampliação da isenção de Imposto de Renda para quem ganha até R$ 5 mil, por exemplo, aumentaria o crescimento real da massa salarial em 0,5 p.p., com implicações para o crédito, o consumo e projeções de PIB de 0,2 a 0,3 p.p. maiores.
A grande pergunta hoje em dia, diz Moraes, da Neo, é como o governo reagirá ao ver a atividade desacelerando e piorando em ano eleitoral. “Podemos ver uma tentação muito grande para o governo — não só o central, mas também os Estados — fazer políticas contracíclicas”, afirma. No fim, diz, ter mais impulso à atividade significará para o BC postergar o início do corte de juros. “[O presidente] Lula fala muito da roda gigante rodar. Achamos que isso acabará compensando um pouco a desaceleração imposta pela Selic elevada”, afirma Moreno, do C6.

Na avaliação da equipe da AZ Quest, o governo parece buscar um “plano perfeito”: desacelerar a atividade agora e abrir espaço para corte de juros na virada para 2026, ano eleitoral. “Mas tem que ser um plano muito perfeito. E não sabemos o tempo exato das coisas”, diz o economista Lucas Barbosa.