Por Anaïs Fernandes e Marta Watanabe

Além da valorização do real frente ao dólar, resultado de “vento favorável de fora”, a política monetária atua para a redução da inflação e das expectativas sobre a evolução dos preços. Se a inflação continuar dando boas notícias, o início do corte na taxa de juros esperado para janeiro de 2026 pode ser antecipado para dezembro.

E se na corrida eleitoral à Presidência os candidatos sinalizarem que entendem a necessidade de apresentar, após o resultado das urnas, um “plano fiscal duro” que reduza o crescimento da despesa obrigatória, o mercado pode “reagir favoravelmente muito antes da eleição” e contribuir para diminuir expectativas de inflação, reforçando a chance de corte de juros.

A avaliação é de Mansueto Almeida, economista-chefe do BTG Pactual. “Se houver um plano fiscal que mostre desaceleração muito forte do gasto e uma estabilização da dívida, mesmo que seja no final do próximo governo, imediatamente o mercado responde.”

Ele diz que o tarifaço do presidente americano, Donald Trump, tem efeito macroeconômico restrito, tirando 0,1 p.p. do PIB em 2025 e 0,3 p.p. em 2026. Para ele, é o juro alto que já faz diferença. A desaceleração, afirma, já deve ter começado. O BTG estima que o PIB cresceu entre zero e 0,2% no segundo trimestre após alta de 1,4% de janeiro a março, na variação trimestral. Para 2025, a projeção de alta do PIB é de 1,9% e, para 2026, de 1,5%.

O cenário do BTG não considera para 2026 estímulos fiscais além dos programados ou esperados. Mansueto diz acreditar que o governo deve conseguir espaço fiscal de R$ 12 bilhões com a PEC 66, que muda a contabilização de precatórios da União. Com outras medidas, o espaço pode subir a R$ 20 bilhões. “Mas não acredito que serão R$ 80 bilhões, R$ 100 bilhões.”

O ex-secretário do Tesouro Nacional diz discordar da parte do mercado que acha que o governo pode alterar a regra fiscal em 2026. “A eleição deve ser bem competitiva. Difícil acontecer o mesmo de 2022, quando alguns meses antes da eleição mudou-se a regra, e o governo teve espaço para gastar mais.” A seguir os principais trechos da conversa:

Valor: Como o sr. avalia o impacto do tarifaço americano?

Mansueto Almeida: Todos fomos surpreendidos com a retaliação de 50% para as importações do Brasil que, ao contrário de vários países, tem déficit comercial com os EUA. Ficamos com quase metade da pauta na lista de exceções, e o governo está correto ao tentar o diálogo, a negociação. Há o pacote de quase R$ 10 bilhões de ajuda. Algumas empresas de setores mais afetados ainda estão conseguindo exportar, mesmo com o preço mais alto. Agora é conversar e ver como esse problema não escala.

Valor: O sr. acha que a lista de exceções pode aumentar?

Mansueto: Sim, mas dependerá também da atuação dos importadores americanos, para mostrarem ao governo que a tarifa vai prejudicar mais do que ajudar.

Valor: Não é algo que deverá se resolver logo…

Mansueto: Possivelmente, não. Mas tem de entender direito qual é a demanda dos EUA. Tem a questão política que está na carta, mas aquilo é o principal? O que mais pode travar ou facilitar a negociação? O efeito agregado não é tão grande, embora o impacto nas cadeias atingidas seja. No nosso cálculo, o efeito para o PIB é de redução de 0,1 p.p em 2025 e de 0,3 p.p. em 2026. O principal fator da desaceleração do PIB é o juro alto.

Valor: Mas essa situação dos mais afetados é sustentável?

Mansueto: Há empresas usando unidades externas, que vendiam a outros países, para concentrar a venda aos EUA. E a unidade daqui, que vendia aos EUA, vende a outros países. É uma solução temporária para lidar com incerteza e problema de curto prazo. Os EUA são nosso segundo maior parceiro comercial. Todos querem que as relações voltem a ser normais.

Valor: O julgamento do ex-presidente Jair Bolsonaro pode trazer novas retaliações dos EUA?

Mansueto: Não sei, é difícil dizer. Vamos ter de esperar.

Valor: Há risco de que a tensão escale entre Brasil e EUA?

Mansueto: Quem está liderando a negociação é o vice-presidente, Geraldo Alckmin. Ele tem se colocado numa postura calma, aberta ao diálogo. Espero que isso não escale. A relação Brasil-EUA tem uma série de coisas que podem melhorar ou piorar, mas, em geral, o Brasil tem tradição. Um dos maiores investidores diretos são empresas americanas. O Brasil tem um ambiente que não é de uma economia totalmente aberta, mas tem tratamento uniforme para qualquer empresa, de qualquer origem.

Melhora de ativo foi muito vento favorável de fora; teve pouco fundamento doméstico”

Valor: E como avalia o impacto da Lei Magnitsky para os bancos, após a decisão do ministro do Supremo Tribunal Federal (STF) Flávio Dino na semana passada?

Mansueto: É um tema da área jurídica de cada banco. A Febraban está lidando com isso do ponto de vista setorial, conversando com governo, Supremo, buscando esclarecimentos.

Valor: Mas isso pode aumentar incerteza, afastar investimentos?

Mansueto: Acho que não temos isso. Às vezes, tem um barulhinho, algum risco, aí o mercado reage, mas acho que não há risco para o sistema financeiro, de o Brasil ser excluído. Em certos momentos, algumas pessoas talvez tenham ficado com incerteza, mas eu acho que todos estão dialogando.

Valor: E o cenário de inflação?

Mansueto: O quadro do Brasil melhorou. No início do ano, estimava-se inflação de 6% em 2025 e acima de 5% em 2026. O BC começou o ciclo de alta de juros em setembro de 2024 e o desemprego vinha aumentando, conforme esperado no início de 2025. Só que, em abril, maio e junho, o desemprego caiu. Mas a surpresa foi que, quando o desemprego caiu, em vez de subir, a inflação começou a cair. Houve valorização grande do real, não exclusiva do Brasil. Várias moedas de países emergentes se valorizaram em relação ao dólar, muito mais como espelho de um dólar que perdeu valor. Isso ajudou bastante o cenário de inflação de bens livres e pegou um pouco em serviços. Nossa expectativa de inflação para este ano é de 4,8%.

Valor: Não vai acelerar em relação ao ano passado…

Mansueto: Não, o IPCA do ano passado foi 4,83% e para o próximo ano projetamos 4,3%. Estamos num cenário surpreendente, com o menor nível de desemprego da história e expectativas de inflação para 2025, 2026 e 2027 que ninguém esperava há três meses. Está se consolidando o cenário para o BC começar a cortar juros no primeiro trimestre do ano que vem.

Valor: O boletim Focus desta semana também reduziu levemente a projeção de inflação para 2027. Isso pode antecipar o corte de juros?

Mansueto: No nosso cenário-base, o corte de juros começa em janeiro de 2026. Eventualmente, se tivermos mais duas leituras mais positivas de inflação, vai entrar na mesa a possibilidade de antecipar esse corte para o fim deste ano.

Valor: O efeito sobre inflação é de câmbio e preços de alimentos, ou os juros também estão funcionando?

Mansueto: Tem tudo isso, mas a política monetária está funcionando. O Brasil tem a segunda maior taxa de juros real do mundo, na casa de 10%. Ano que vem, mesmo com corte, teremos juro real de 8%. Tem uma defasagem natural da política monetária e há fatores que tiram um pouco do efeito dela, mas está acontecendo. No primeiro trimestre, o crescimento do PIB foi de 1,4%. No segundo, deve ter sido entre zero e 0,2%.

Valor: A atividade no segundo trimestre parece que surpreendeu um pouco para baixo, né?

Mansueto: Sim. Tínhamos 0,4% antes. E no terceiro e quarto trimestre vai ficar entre zero e 0,4%. Até o fim desse governo, estimamos alta trimestral entre zero e 0,4%. Isso dará um PIB neste ano de 1,9% e no ano que vem de 1,5%. É a política monetária funcionando. É claro que há alguns fatores como desemprego baixo e crescimento de massa salarial, que ajudam consumo, além dos precatórios e do crédito consignado ligado à folha, que pegou tração. Mas não vão reverter o efeito dos juros.

Valor: Esse PIB de 1,5% em 2026 inclui quais estímulos fiscais?

Mansueto: Pouco. Não tem aumento do Bolsa Família, por exemplo. Tem o governo entregando a meta de primário, mas no limite inferior. E quando a gente coloca o limite inferior com pagamento de precatório, a parcela fora da regra, o déficit é de 0,4% do PIB. Teremos ainda política monetária restritiva. Já estão na conta a aprovação da ampliação da faixa de isenção de Imposto de Renda e o impacto do crédito consignado privado.

Valor: Mas não tem risco de estímulo novo, em ano de eleição?

Mansueto: Se a PEC 66 [sobre precatórios] for aprovada, vai abrir espaço fiscal extra de R$ 12 bilhões. Eventualmente, com outras medidas, pode subir a R$ 20 bilhões. Mas não acredito que serão R$ 80 bilhões, R$ 100 bilhões. Parte do mercado acha que há risco de o governo alterar a regra e abrir espaço para gastar mais em 2026. Acho esse risco pequeno. A eleição deve ser bem competitiva. Acho difícil acontecer como em 2022, quando alguns meses antes da eleição mudou-se a regra, e o governo teve espaço para gastar mais. Acho mais improvável.

Valor: Mas precisaremos discutir outra regra para 2027 em diante…

Mansueto: Sem dúvida. Isso é consensual. Em 2022, a dívida pública era mais ou menos 71,7% do PIB. Terminamos esse governo, na nossa conta, com a dívida bruta em 82,5%. Tratam-se de 11 p.p. em quatro anos, num período em que o crescimento do PIB não terá sido baixo. O déficit nominal deve terminar ao redor de 8,5% do PIB. É muito alto, né? Quando falamos em desequilíbrio fiscal dos EUA, falamos em déficit nominal de 6,5% do PIB. Vamos precisar de um novo pacote fiscal que garanta a estabilização da dívida no próximo mandato, quem quer que seja o presidente. Isso, possivelmente, não vai acontecer nos dois primeiros anos, é mais para a segunda parte do mandato. Mas, se houver plano fiscal que mostre desaceleração forte do gasto e estabilização da dívida, mesmo que seja ao fim do próximo governo, imediatamente o mercado responde. Quando desacelera o crescimento do gasto, isso reduz a inflação corrente e a expectativa. Abre-se espaço para queda dos juros curto e longo. Os juros caindo, o déficit nominal cai e muda a trajetória da dívida. O próximo governo vai ter que dar essas duas mensagens.

Valor: Mas esse debate deve surgir ao longo da campanha?

Mansueto: Não sei, é uma dúvida. Hoje, na curva de juros, há um prêmio muito alto. O Brasil não vai passar cinco, dez anos pagando juros reais de 7,5% em cima da dívida pública. Isso é impossível. Mesmo que não haja plano pronto, se tiver uma sinalização de que todos os candidatos compreendem que é preciso, após a eleição, apresentar um plano fiscal mais duro, que modifique a velocidade de crescimento da despesa obrigatória, o mercado pode reagir favoravelmente muito antes da eleição.

Valor: E quanto você acha que tem de eleição já precificado?

Mansueto: Muito pouco. O que aconteceu no Brasil de melhora de preço de ativo foi muito um vento favorável de fora. Teve pouca coisa de fundamento doméstico.

Valor: Como tem acompanhado a gestão da dívida pelo Tesouro?

Mansueto: Ele fez leilões no primeiro semestre acima do que o mercado esperava. Isso pode ter pressionado um pouco os juros da NTN-B [título atrelado à inflação]. O Tesouro tem aumentado o saldo de caixa, que dá uma tranquilidade maior para eles passarem 2026. Eu não sei qual é a estratégia exatamente, mas, agora, talvez, ele diminua o ritmo dos leilões.

Valor: Temos visto vários governadores se colocando como possíveis candidatos à Presidência em 2026 e com medidas de impacto fiscal, como redução do IPVA no Paraná. Isso não pode forçar o governo federal a entrar nessa corrida?

Mansueto: Alguns Estados estão bem. O Paraná, por exemplo, está com recurso em caixa expressivo. É um Estado que fez várias concessões, privatização da Copel [distribuidora de energia]. Ele consegue absorver redução do IPVA. Alguns outros Estados conseguem também, mas não todos. Tem outra questão, que é a PEC 66. O Paraná paga o saldo de precatórios em dia. Com a PEC 66, ele vai ter de pagar menos, porque tem um limite. Então, é uma medida cujo efeito colateral – e eu sei que essa não foi a intenção de ninguém – é levar um Estado que está financeiramente bem a pagar menos de uma dívida, o que abre espaço para gastar mais com outras coisas. Alguns Estados poderão, eventualmente, tomar essa decisão. Outros não, e a União não tem espaço para isso.

Valor: Por quê?

Mansueto: Quando a gente fala de resultado primário zero esse ano e superávit de 0,25% do PIB no ano que vem, na verdade, é déficit. Em nenhum ano desse governo teremos superávit real, aquele calculado pelo BC. Em todos os anos, teremos déficit. O fato de eu falar que parte do pagamento de precatórios não é contabilizado na regra não interessa, porque aquilo, na verdade, aparece no número do BC e no déficit nominal, que é o que determina a dinâmica da dívida.